干货丨私募股权投资退出机制详解

浏览:123次发布日期:2018-05-14


中国股权投资历经20余年的蓬勃发展,资产管理规模已经超过5万亿元,每年投资项目数量近万个,投资金额超4500亿元。虽然主板、新三板、注册制等多层次资本市场逐渐完善,但退出依然是国内各大投资机构最为棘手的难题。


私募股权投资的运作需要经过募集、投资、管理和退出四个阶段,其中退出是私募股权投资的最终目标,也是实现盈利的重要环节。


私募股权投资退出是指股权投资机构或个人在其所投资的创业企业发展相对成熟后,将其持有的权益资本在市场上出售以收回投资并实现投资收益的过程,退出是判断一个投资机构盈利指标的重要参考。


PE具有循环投资的特点,即“投资一管理一退出一再投资”的循环过程,退出是PE循环的最后一个环节,也是核心环节,其实现了资本循环流动的活力性特点。


只有建立畅通的退出机制才能为PE基金提供持续的流通性和发展性。PE的退出机制关系到双方主体:对PE的投资者而言,退出机制与投资收回以及投资收益的实现密切相关,投资收益的多少和投资回报率的高低都取决于能否顺利的退出以及以何种方式退出:对被投资企业而言,退出机制意味着与PE者合作关系以及利益共同性和利益差别性关系的终结。


PE的退出机制是投资资本的加速器和放大器,为PE提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有安全可靠的退出机制,PE就难以发展。退出策略是PE运作过程的最后也是至关重要的环节,PE的成功与否在很大程度上体现为退出的有效和成功与否。因此退出机制对于PE的健康发展具有重要意义。


由于被投资企业内部成长过程和结果的多样性以及所依赖外部环境与条件的差异性,PE的退出路径也呈现出多样化的特点。一般而言,传统的PE退出主要包括首次公开发行、兼并收购、股份回购和清算退出四种方式,融资型反向收购(APO)则成为近年来PE退出的一种新模式。一定程度上,以何种方式退出将成为PE成功与否的重要标志。在作出投资决策之前,基金管理者就应当制定了具体的退出策略。对于PE而言,退出决策就是利润分配决策,以什么方式和什么时间退出可以使投资收益最大化则成为最佳退出决策的选择。


常见的退出方式主要有IPO、并购、新三板挂牌、股权转让、回购、借壳、清算等。


1、IPO :投资人最喜欢的退出方式

IPO,即首次公开发行股票(Initial Public Offering),是指企业发展成熟以后,通过在证券市场挂牌上市使私募股权投资资金实现增值并退出资本的方式。企业上市主要分为境内上市和境外上市,境内上市主要是指深交所或者上交所上市,境外上市常见的有港交所、纽交所和纳斯达克等。


在IPO之后,投资机构可抛售其手里持有的股票获得高额的收益。虽然飙升的股价和更高的估值促使了公司的上市热潮,但就境内IPO而言,高标准的上市要求和繁杂的上市手续,将绝大多数中小企业拒之门外。


IPO相比其他退出方式,对企业资质要求较严格,手续较繁琐,成本过大。据不完全统计,2016年企业IPO的成本均价为4500万。而且IPO之后存在禁售期,这就使得收益不能快速变现或推迟变现。


2016年,共有265家企业上会(不含暂缓表决和取消审核),其中主板122家、中小板49家、创业板94家。其在每个审核阶段所经历的平均时长如下:


目前IPO提速后,上市时长已经有所减少。根据一览每周发布的《一周动态》对最近过会企业的统计,申报到上会主板和中小板21月左右,创业板16月左右;过会到发行20天左右。


从2014年1月2017年2月23日A股(主板、中小板、创业板)所有新股发行的数据,计算的平均数如下。


2、并购退出:未来最重要的退出方式

并购指一个企业通过购买其他企业的全部或部分股权(或资产),从而影响、控制其他企业的经营管理。


并购退出的优点在于不受IPO诸多条件的限制,复杂性较低、花费时间较少。并购退出的缺点主要在于其收益率远低于IPO,退出成本也较高,并购容易使企业失去自主权,企业还要找寻合适的并购方,并且选择合适的并购时机,对公司进行合理估值等也存在不小挑战。


并购退出未来将会成为重要的退出渠道,这主要是因为新股发行依旧趋于谨慎状态,对于寻求快速套现的资本而言,并购能更快实现退出。随着行业的逐渐成熟,并购也是整合行业资源最有效的方式。


并购案例(1)——腾讯86亿美元巨款并购Supercell

2016年6月21日,腾讯发公告称已决定收购Supercell84.3%的股权,交易总额约86亿美元(约合人民币566亿元),这是腾讯史上最大一笔并购,腾讯也凭此从一家中国互联网大企业变身为全球游戏巨头。Supercell是一家芬兰手游开发商,成立于2010年,公司只有180人,共4款游戏:《皇室冲突》《部落战争》《海岛奇兵》《卡通农场》。仅凭这四款游戏2015年Supercell共实现营收23.3亿美元,意味着员工人均每年可以创造出3500万的净利润。


并购案例(2)——滴滴优步宣布合并

2016年8月1日,滴滴出行和优步中国宣布合并。优步全球持有滴滴5.89%的股权,相当于17.7%的经济权益,优步中国的其余中国股东将获得合计2.3%的经济权益。同时,滴滴出行创始人兼董事长程维将加入优步全球董事会,优步创始人特拉维斯·卡兰尼克也将加入滴滴出行董事会。


3、新三板退出:最受欢迎的退出方式

近两年来,新三板挂牌数和交易量突飞猛进,呈现井喷之势,已经成为了中小企业进行股权融资最便利的市场。


相对于其他退出方式,新三板主要有以下优点:

其一,新三板市场的市场化程度比较高且发展非常快;

其二,新三板市场的机制比较灵活,比主板市场宽松;

其三,新三板挂牌条件宽松,挂牌时间短,挂牌成本低;

其四,国家政策的大力扶持。


新三板挂牌费用

目前主流券商的挂牌新三板的费用普遍在150万元左右,甚至有券商报出200万的价格。目前的挂牌费较2015年的100万元的费用翻了两番。

新三板挂牌时间及流程:

新三板挂牌一般4-6个月,新三板挂牌流程:

A、申请新三板挂牌流程,首先要跟券商签订推荐上市协议。

B、新三板挂牌公司需要启动股改程序,由有限公司以股改基准日经审计的净资产值整体折股变更为股份公司。

C、主办券商对要进行新三板挂牌的公司进行尽职调查。

D、主办券商设立内核机构,对新三板挂牌公司进行审核。

E、审核完成后,主办券商提交中国证券协会进行审核。

F、审核通过,新三板挂牌流程完成。


4、借壳上市:另类的IPO退出

所谓借壳上市,指一些非上市公司通过收购一些业绩较差、筹资能力较弱的上市公司,剥离被购公司资产,注入自己的资产,从而实现间接上市的操作手段。


相对正在排队等候IPO的公司而言,借壳的平均时间大大减少,在所有资质都合格的情况下,半年以内就能走完整个审批流程,借壳的成本方面也少了庞大的律师费用,而且无需公开企业的各项指标。


但是借壳也容易产生一些负面问题,诸如:滋生内幕交易、高价壳资源扰乱估值基础、削弱现有的退市制度等。2016年上半年证监会监管不断趋严,证监会于2016年6月17日修改《上市公司重大资产重组办法》向社会公开征求意见,这是重组办法继2014年11月之后的又一次修改,旨在规范借壳上市行为,给“炒壳”降温。


借壳上市案例(1)——圆通175亿借壳大杨创世

2016年3月23日,大杨创世发布公告称,公司拟拟以7.72元/股向圆通速递全体股东非公开发行合计22.67亿股,作价175亿元收购圆通速递100%股权。受圆通速递借壳上市影响,大杨创世在4月11日复牌后,收出5个涨停。


借壳上市案例(2)——顺丰433亿借壳A股

2016年5月23日,A股上市公司鼎泰新材发布公告称,拟置出全部资产及负债(作价8亿元),与拟置入资产顺丰控股100%股权(作价433亿元)中等值部分进行置换,交易完成后顺丰预计将持有鼎泰新材94.42%股权。


5、股权转让:快速的退出方式

股权转让指的是投资机构依法将自己的股东权益有偿转让给他人,套现退出的一种方式。例如私下协议转让、在区域股权交易中心(即四板)公开挂牌转让等。


就股权转让而言,证监会对此种收购方式持鼓励态度并豁免其强制收购要约义务,虽然通过协议收购非流通的公众股不仅可以达到并购目的,还可以得到由此带来的价格租金;但是在股权转让时,复杂的内部决策过程、繁琐的法律程序都是影响股转成功的因素。而且转让的价格也远远低于二级市场退出的价格。


6、回购:收益稳定的退出方式

回购主要分为管理层收购和股东回购,是指企业经营者或所有者从直投机构回购股份。总体而言,企业回购方式的退出回报率很低但是稳定,一些股东回购甚至是以偿还类贷款的方式进行,总收益不到20%。


回购退出,对于企业而言,可以保持公司的独立性,避免因创业资本的退出给企业运营造成大的震动,对于投资机构而言,创业资本通过管理层回购退出的收益率远低于IPO方式,同时要求管理层能够找到好的融资杠杆,为回购提供资金支持。通常此种方式适用于那些经营日趋稳定但上市无望的企业,根据双方签订的投资协议,创业投资公司向被投企业管理层转让所持公司股份。


阿里巴巴回购雅虎所持阿里巴巴20%股份

2012年5月阿里巴巴集团将动用63亿美金现金和不超过8亿美元的新增阿里集团优先股,回购雅虎手中持有阿里集团股份的一半,阿里巴巴集团股权的20%。如未来阿里集团进行IPO,阿里巴巴集团有权在IPO之际回购雅虎剩余持有股份的50%。而7年前,雅虎投资阿里巴巴10亿美元,这笔回购雅虎收益超12倍,当2014年阿里巴巴上市,雅虎的剩下部分股权收益超过70倍。


7、清算:投资人最不愿意看到的退出方式

对于已确认项目失败的创业资本应尽早采用清算方式退回以尽可能多地收回残留资本,其操作方式分为亏损清偿和亏损注销两种。近五年清算退出的案例总计不超过50家。


清算是一个企业倒闭之前的止损措施,并不是所有投资失败的企业都会进行破产清算,申请破产并进行清算是有成本的,而且还要经过耗时长,较为复杂的法律程序。

破产清算是不得已而为之的一种方式,优点是尚能收回部分投资,缺点是本项目的投资亏损,资金收益率为负数。


中国私募股权投资市场退出分布图(2016年)

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来源:清科研究中心


中国私募股权投资市场退出分布图(2017年Q1)

2.jpg来源:清科研究中心


来源丨清科研究中心、深圳市帝贸资产管理有限公司